【导读】十年前的2018年9月18日雷曼兄弟宣布正式破产，全球金融危机已走过十个年头了。全球经济似乎又处在一个转折关头。

以美国为首的发达国家的货币政策已经或即将开始由非正规转变为正规，巨大的资金流从各个角落涌向发达国家，给发展中国家带来资金外流、货币贬值的重大压力。特朗普政府执行的单边主义、贸易保护主义政策，使其与中国、欧盟、日本、加拿大等诸多国家发生了贸易摩擦，这些摩擦若不尽快解决，会打乱以往几十年形成的全球产业链，减少贸易和投资，将全球经济复苏扼杀于摇篮之中。

十年间，就全球金融而言，以下七个变化最为重要，值得关注。

各国央行从最后贷款人变成“最后交易商”

首先，与危机前相比，目前各国中央银行的作用前所未有地增大了。它主要表现为：为了应对全球金融危机，各主要发达国家央行先后采取了大规模的量化宽松政策措施，投放大量货币购买风险资产以降低风险溢价，从而降低企业和家庭的融资成本，以刺激生产、投资和消费。从这个意义上说，央行已经从“最后贷款人”变成了“最后交易商”。实施宏观审慎的机构安排各国不尽相同，但在相当多的国家，央行占了主导地位。例如，英国政府授权英格兰银行负责宏观审慎管理的职能，赋予其维护金融稳定的必要工具和手段。中国人民银行构建的“双支柱”宏观调控框架，明确地指出，其不仅包括货币政策，还包括宏观审慎政策。

央行作用增大的另外一个表现则是各国央行或多或少介入金融监管。反之，其作为“最后贷款人”的地位就会大打折扣。因而，美国金融改革法案强化了美联储对系统重要性金融机构的监管。英国政府把金融监管权从金融服务局转移到中央银行。如此种种都反映了这样的一个倾向。

发达国家货币政策使得跨境资本进出发展国家潮起潮落

与上述第一个变化密切相关，我们观察到的第二个重要变化是发达国家货币政策的溢出效应前所未有地显著化和复杂化。货币政策外溢并非是一个新出现的现象，但金融危机后，其规模和影响则是以往不可比拟的。它首先表现为跨境资本的活跃程度上，在金融危机期间，跨境资本的金额有所下降，之后持续扩大，并很快超过了危机前的最高点。尤其是进出发展中国家的资金，随着发达国家量化宽松政策的实施和退出，呈现了明显的潮起潮落。在汇率方面，随着美国在2014年年底退出量化宽松政策，主要新兴国家货币都经历了本世纪以来最大的一轮贬值。在利率方面，危机期间，主要新兴国家国债利率下行，与美国国债利率保持稳定。然后，当美国开始退出量化宽松后，部分新兴发展中国家与美国国债的利差显著扩大。利差的扩大加上贬值的压力，促使资金从发展中国家流出，而资金的外流或外逃又加大了贬值的压力，这种自我加强的恶循环已使一些新兴发展中国家的经济岌岌可危。

金融监管既注重国内又防止向国际间蔓延

这次全球金融危机使各国经济遭受了重大损失，痛定思痛，各国都不约而同地将金融监管放到一个前所未有的高度，这是第三个变化。金融监管包含了二个层面的内容：一是各国国内的金融监管，二是国际间金融监管的协调。就国内监管而言，金融监管正在向综合监管和功能监管转变。这次全球金融危机使国际社会认识到，仅靠各国国内金融监管只是防止金融危机向全球蔓延，除此之外，还必须加强国际间金融监管的协调和合作。二十国集团（G20）、金融稳定委员会（FSB）、欧洲稳定机制（ESM）、金砖国家应急储备安排（CRA）等新型经济、金融治理组织或机制应运而生。

2017年全球债务杠杆率已经超过2008年记录

在所有的变化中，最让人担忧的是第四个变化，全球债务杠杆率上升到前所未有的高度。据统计，全球非金融债务杠杆率2017年年底达到244.4%，超过了2008年之前创出的231%的高点，增加了13个百分点之多。其中，发达国家债务杠杆率大体维持盘整，没有进一步恶化，而发展中国家债务杠杆率快速上升，从141%上升到193%，上升了超过52个百分点之多，这也是全球总体债务杠杆上升的主要原因。

虽然由于各国情况迥异，难以机械地给定一个数值来衡量债务杠杆率高低的危险程度，但是债务杠杆率高企毕竟像一盏红灯，像一声警钟，人们必须给予高度的关注，这很可能就是下一个金融危机的引爆点。

跨境资本流动呈现出对实体业的更加重视

第五个变化是，全球跨境资本流动发生了前所未有的变化，总量收缩，结构改变。作为各种跨境经济活动的表征，跨境资本流动受到人们越来越多的关注。它不仅是其他跨境经济活动（如：贸易、人员流动、技术转移）的必要支持，而且其本身越来越作为一个独立变量而对全球经济产生了重大影响。如果考察一下主要发展中国家（巴西、俄罗斯、印度、印尼、南非和中国）和主要发达国家（美国、日本、欧元区、英国）的跨境资本总量（即：流入量+流出量），若以每个季度为衡量标准，可以看到这样的情况：危机前的2005~2007年，全球为3万亿美元，而危机后的2008~2017年，该数值则为2万亿美元，下降31%。如果再分别考察一下发达国家和发展中国家，则前者的数值分别为2.8万亿美元和1.8万亿美元，危机后比危机前下降了38%；后者的数值分别为2000亿美元和3250亿美元，危机后比危机前上升了63%。

这是从国家类别来分析跨境资本流动的结构变化。再来从跨境资本三大类别（直接投资、证券投资和其他投资）分析一下其结构变化。就全球主要国家（BRICS+G4）而言，危机前的2005~2007年，直接投资的占比为20%，证券投资为35%，其他投资为45%。而危机后的2008~2017年，三类占比分别是33%、29%和38%，可以清楚地看到，直接投资占比有所上升，而证券投资和其他投资占比都下降了。这也许反映了金融危机后，人们对实体经济更加重视了，投机性资金则有所收敛了。

新兴发展中国家在全球金融中心地位前所未有提升

第六个变化是新兴发展中国家在全球金融中心的地位得到了前所未有的提升。全球经济危机爆发后，发达国家的经济受到重创、经济增长低迷，从而以中国、金砖国家为代表的新兴发展中国家仍保持了较高的经济增长速度，因而它们对全球经济的贡献率逐步上升，现已超过了50%。2006年中低收入国家上市公司总市值仅占全球上市公司总市值的11.1%，其股票交易额仅占6.3%，截至2017年，这两个数字已分别上升到27.6%和26.8%。其次，新兴发展中国家的外汇储备截至2018年6月底，已占有全球非黄金储备的60%，达7万亿美元。这大大增加了这些国家抵御金融危机的能力。最后，新兴发展中国家在全球金融治理中的作用大大增加了。危机后IMF进行了配额改革，大幅增加了主要新兴发展中国家的配额和投票权。特别是金砖国家合计占到全部SDR配额的14.2%，全部投票权的13.54%。其中中国SDR配额的占比由3.82%提升到目前的6.41%，投票权也增加到6.09%。除此之外，这些国家还通过其他正式或非正式的合作机制，如G20峰会、金融稳定委员会、亚投行、金砖银行等积极参与全球金融治理。

新科技对金融业生态和功能影响史无前例

过去十年，与金融相关的各种新科技层出不穷，其对金融业的推进作用、对金融生态和功能的影响前所未见。这是本研究要阐述的有关全球金融的第七个重要变化。以互联网、大数据、智能手机、人工智能和区块链为主要内容的新科技，与金融的关系如此紧密以致出现了一个新的组合词——金融科技来描述这个现象。

金融科技对金融业的影响可以分为二个层面进行考察。第一个层面是在不改变现有的金融生态或经营模式的情况，改善或影响了各个具体领域的现状。金融科技对金融业的第二个层面的影响是创造了全新的业务、全新的金融生态。比如P2P，通过互联网绕过传统上的金融中介，建立了开放式的借贷平台，直接撮合了融资方和出资方，减少了信息不对称，增加了投融资渠道，为微小企业的融资提供了便利。移动支付使得随时随地的小额支付成为可能。新型的跨境支付，绕开传统的SWIFT，运用区块链技术直接进行点对点的跨境支付。这些点可以是银行，可以是电商，也可以是任何实体，无论是个人、商家或企业。从政策的观点看，这种新型的跨境支付方式将更利于监控、管理跨境资本流动，有利于反洗钱、反走私。金融科技对金融业的影响可以分为二个层面进行考察。金融科技对金融业的第二个层面的影响是创造了全新的业务、全新的金融生态。比如P2P，通过互联网绕过传统上的金融中介，建立了开放式的借贷平台，直接撮合了融资方和出资方，减少了信息不对称，增加了投融资渠道，为微小企业的融资提供了便利。移动支付使得随时随地的小额支付成为可能。新型的跨境支付，绕开传统的SWIFT，运用区块链技术直接进行点对点的跨境支付。这些点可以是银行，可以是电商，也可以是任何实体，无论是个人、商家或企业。从政策的观点看，这种新型的跨境支付方式将更利于监控、管理跨境资本流动，有利于反洗钱、反走私。

七大变化导致发展中国家金融脆弱性增加

上面阐述的七个变化中，货币政策的外溢效应、全球的债务杠杆高以及跨境资本流动变化，增加了全球金融体系的脆弱性。特别应该注意的和令人担忧的是，这些变化的主要冲击点正是全球金融体系的薄弱环节——发展中国家。类似于亚洲金融危机时的某些症状已经开始出现在某些发展中国家：债台高筑、资金外流、货币贬值。

IMF曾指出，若一国的外债占外汇储备的比例超过150%，则该国会面临较大的偿债风险。截至2018年一季度，土耳其、阿根廷、南非、巴西的外债占外汇储备比例分别高达560%、462%、438%和149%，年初至8月底汇率跌幅分别为57%、61%、17%和23%。至今MSCI新兴市场指数已较今年1月高点下跌18%，而相比之下，发达国家股票在2018年的涨幅为2.3%。在固定收益方面，以美元计价的新兴市场政府债券今年的收益率为负3.3%。美国处于加息周期中，而历史显示每当这个时候，常常会引起全球金融市场波动，甚至金融危机。

总而言之，发展中国家金融脆弱性增加了，发生金融危机的可能性增加了。

根据分析研究，未来可能出现三个“叠加”因素。

第一个“叠加”因素是美国和中国经济周期的下行阶段叠加。美国经济可能会在明年越过拐点进入下行阶段，而与已处于下行阶段的中国经济产生共振，极大地增加引发全球经济进入衰退的可能性，要知道这第一、第二经济体的GDP相加约等于全球GDP的40%。

第二个“叠加”则是美国加息周期与某些发展中国家本身脆弱性的重合。

第三个“叠加”则是特朗普政府挑起贸易冲突，乱征高关税和其他国家不得不采取反制措施所产生的震荡，这种震荡不仅表现在各国进出口下降，而且会打乱全球产业链布局、减少投资，从而造成全球经济下滑。

上述三个“叠加”不是孤立，可能出现“叠加”的叠加。这种情况最可能发生的时间段是明年下半年至2020年。尤其是全球贸易摩擦能在明年上半年妥善得到解决的话，那么全球性的危机就有可能推迟或短时间内不发生或以其他方式发生。

（原文为上海发展研究基金会的研究报告《全球金融格局的变化与中国》之序言，编辑李念略有删改，并重新标题）

作者：乔依德 （上海发展研究基金会副会长兼秘书长）
编辑：王秋童
责任编辑：李念

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