▲“2018上海全球金融论坛——全球金融格局的变化和含义”研讨会现场

第一大工业国、第一大货物贸易国、第一大外汇储备国……金融危机十年后，中国经验带来了什么思考？ “眼下，中国的‘ 一带一路’建设已将许多中国企业带到了国外，促使他们有机会面对更多的资本市场来进行融资，这些都会让中国的债券市场进入全球领先行列！”在上海发展研究基金会与艾伯特基金会上海代表处联合主办、上海浦东发展银行独家支持的“2018上海全球金融论坛——全球金融格局的变化和含义”研讨会首日（15日），中外经济专家在分析全球金融格局变化中审视了各国在后金融危机时代的挑战，而昨日（16日）的探讨热点则聚焦到了中国在全球金融变局中的角色，汇率机制怎样发挥自动稳定器功能？金融开放如何推进？一场接一场的烧脑对话，让未来中国金融市场的发展呈现出愈加清晰的轮廓。

人民币汇率形成机制如何改革？关键要看逆周期因子

由于美元升值和资本外逃，许多发展中国家在2018年发生了货币崩盘。国际清算银行的报告显示，2016年4月全球日均外汇交易额超过同期全球日均贸易额的100倍，反映了全球金融危机后，金融与实体经济的进一步偏离。另一方面，国际货币基金组织（IMF）的数据显示，全球跨境资本流动规模和波动性均有所下降，但发展中国家跨境资本流动更为活跃，这是否意味着全球金融失衡已经取代全球贸易失衡成为更重要的问题？在这种背景下资本控制是否仍然是发展中国家宏观政策工具中的一种选择？

中国社会科学院国际金融研究室副主任肖立晟对人民币汇率机制进行了深入分析，“从1978到2018年，人民币汇率形成机制经历了一个比较长的转型过程。但总的来说，人民币的汇率是在升值。”最近，中国人民银行对人民币的汇率形成机制进行了一些改革，其中一个重要的因素就是引入逆周期因子，有效瓦解了市场给人民币带来的巨大贬值压力。“要想理解人民币汇率走势，必须首先理解中国的外汇市场结构”。肖立晟总结，中国的外汇市场结构具有两个明显特点，第一是按照时需原则，任何外汇交易必须具备相应的真实贸易业务背景。第二是交易主体比较有限，以银行间市场为中心，市场主体主要是银行等金融机构。在这种特殊的外汇市场结构下，人民币汇率的形成机制非常依赖于贸易的顺差，只有跟贸易相关的市场主体才能进入到外汇市场交易。中国外汇市场的微观结构在规避金融风险的同时也抑制了外汇市场的价格发现功能。

▲中国社会科学院国际金融研究室副主任肖立晟

危机后的央行货币政策趋向如何？双支柱调控的重点和难点在六大方面

危机后，央行如何调整货币政策？是监管还是放松？上海交通大学刘建丰用“复杂”一词来形容中国央行采用的货币政策调控工具，他详细介绍了调控工具的类型，包括直接型、间接型、数量型、价格型、价格与数量的综合型，以及一些整体性调控与结构型调控。他指出，中国的政策调控框架主要呈现出两大“中国特色”：第一，尽管数量工具的调控作用正在逐渐下降，但货币政策调控的数量型特征依然显著。第二，危机后，特别是“新常态”下，结构性货币政策的调控作用正逐步加强。目前，中国央行所有货币政策都是以国内经济为主要考虑，从消费、利润、税收和国民经济的名义增长率等各项指标来看，经济都在一个不错的区间运行。国际收支大体是平衡，金融风险总体可控。

▲上海交通大学刘建丰

党的十九大报告提出，“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革”。在外部不确定性因素增多的背景下，央行未来双支柱调控的重点和难点在何处？刘建丰认为，主要有六个方面的问题。第一，应强化价格型调控和传导，发挥金融价格杠杆在优化资源配置中的决定性作用。第二，探索将引资银行、互联网金融等纳入宏观审慎政策框架。第三，货币政策的立场应以稳健为主，确保金融市场流动性合理充裕。第四，应继续加强房地产市场的宏观审慎管理。第五，应继续完善跨境资本流动和跨境融资的宏观审慎管理框架。第六，未来人民币投放在中长期应主要依靠进一步培育国债市场和基于短期国债买卖的公开市场操作。

疏通货币政策传导机制的效率如何？有待进一步提升

疏通货币政策传导机制，让金融活水真正浇灌实体经济是当前宏观调控的重心。今年以来，从中央到国务院，再到央行，一直强调疏通货币政策传导机制。“从实际情况看，七天内的货币市场的商业银行之间的拆借利率，已经跌破央行的七天回购利率。从央行角度看，现在的货币市场非常宽松，但在债券市场，仍只发行高等级的企业债券。民营企业债的信用利差几乎没有缩小，还在高位徘徊。”对于货币政策传导机制，兴业银行首席经济学家鲁政委颇有见地，“传导的顺畅与否需要通过经济学理论来理解，也需要在国家转型背景下来理解。”

▲兴业银行首席经济学家鲁政委

鲁政委分析了商业银行放贷与市场负债情况，他表示，大家都选择一般性的存款，而不要同业负债。但是央行通过各种途径释放同业负债，应对的措施就是继续降准，进行负债置换。其实，存款利率的市场化并不影响银行吸收存款。“对于货币储备的稳增长来说，目前的政策传导效率有必要继续提高。银行表内负债结构难以支持信用扩张，资管新规下调整的摩擦应尽快消除掉。”

对外开放金融制度和金融服务，中国能从中获得更大收益

“客观地说，中国的银行体系还未充分融入国际市场，中国债券市场的外资参与度仍然处于低位。”IMF驻华首席代表Alfred Schipke就中国金融业在国际市场的表现作出了回应，他同时也解释说，“考虑到中国资本市场的发展，尤其是中国债券市场的发展，毕竟还是新进者。要建立一个发达的债券市场，十年时间是不够的。但我对中国债券市场的发展比较乐观，因为全球化趋势愈加明显了。”今年3月，李克强总理作政府工作报告时指出，要深化多层次资本市场改革，推动债券、期货市场发展。“通过对外开放整个金融制度和金融服务，中国能够从中获得更大的收益。‘一带一路’建设已将许多中国企业带到了国外，促使他们有机会面对更多的资本市场来进行融资，这些都会让中国的债券市场进入全球领先行列。”Alfred Schipke表示。

▲IMF驻华首席代表Alfred Schipke

国际评级对中国金融市场发展有何作用？辅助市场投资+帮助债券定价

中国债券市场的发展到底需要什么？是资本还是信用？标普首席经济学家Paul Gruenwald 肯定“中国的企业融资市场，目前已是全球第三大债券市场。”但是，相较于美国，中国的信贷市场，比如保险基金、养老基金、公募基金与对冲基金等，还处在发展过程中。因此，信用评级是未来中国债券市场不可或缺的部分。

通过分析信用评级在美国的实际作用，Paul Gruenwald强调，信用评级对于中国债券市场具有重要作用。一方面，它是中国企业在海外发行债券过程中的一个必要过渡步骤。另一方面，信用评级能够帮助投资者更好地进入市场，也有利于债券的合理定价。未来，对于中国债券市场的发展，需要关注三个方面。首先，中国应不断地扩大信用评级的广泛普及，而不限于高评级。第二，应当设置完善的定价机制，尽量增加评级的可能性，缩小不同评级之间的价差。这有利于稳定市场，推动行业的健康发展。此外，应当建立评级的过渡方式，对评级的提高或降低设立顺畅的流程。

▲标普首席经济学家Paul Gruenwald

全球金融危机已经过去十年，我们总是在问，是否做得足够了？是，但也不是。一方面，我们需要关注如跨境资本流动，债务杠杆率等更多的金融问题，另一方面，也需深入研究发达国家、中央银行、金融机构的作用，例如发达国家的政策外溢效应，中央银行的量化宽松政策，金融机构的宏观审慎管理政策等。“三思”方可行远，中国的一系列经验不仅为世界贡献了智慧，也彰显了作为一个大国，中国为世界经济的繁荣和发展所承担的责任。

作者：袁琭璐
编辑：王秋童
责任编辑：李念

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