【导读】美国5月原油期货价格当地时间20日暴跌至负值，是自石油期货从1983年在纽约商品交易所开始交易后首次跌入负数交易；新冠肺炎疫情冲击之下，中国经济一季度成绩单出炉，一季度GDP较去年同期下降6.8%，上海下降6.7%；疫情对世界经济和中国经济的影响如何评估？全球资产是否要重新定价? 日前，文汇讲堂在Zoom网络会议讨论空间举办2020年第2场听友特别场讲座，上海高级金融学院副院长、金融学教授朱宁主讲《疫情后全球经济下的中国经济走势》，东莞信托有限公司财富管理部首席投资顾问余浩楠解读《信托在中国金融发展中扮演的重要角色》，二十余位听友积极参与互动。本篇分享朱宁教授的主讲。

此次新冠疫情为全球经济发展带来了巨大变革，尤其是与整个中国经济下一阶段的转型和升级正好契合在同一个“转轨区”的时刻，因此，可能会给中国经济带来一个史料不及的冲击与影响。我今天想和大家分享三个方面的话题：

第一是新冠疫情发展与全球经济展望。前两天，国际货币基金组织（IMF）发布了最新一期《世界经济展望》，大幅下调了今年全球经济的增长率，认为可能出现3%的负增长。同时预测中国今年的GDP增长速度为1.2%。这一增速在过去40年的改革开放中从未经历过。第二是新冠疫情发展与全球资本市场。资本市场是金融市场中一个重要的先行指标，也被称为经济的晴雨表或温度计。过去的一个月内，全球金融市场经历了非常剧烈的波动，尤其是3月下旬出现了黄金、原油、股价均明显大幅下跌现象，我们一度以为新冠疫情对资本市场的影响会比2008年全球金融危机还要严重。但此后，美国股市出现了明显反弹与上涨，日前美国华尔街四大投行联合宣布美股熊市结束了。第三是新冠疫情对中国的影响，对国内经济短期和中长期分别有哪些影响?对于投资者、企业管理者或是普通民众来说，应该做何准备？

IMF认为今年全球经济将出现3%的衰退

新冠疫情导致全球化进程明显放缓，很多领域甚至出现“倒车”

新冠疫情是1918年西班牙大流感发生后的100多年以来，在全球范围内覆盖面最大、影响人数最多的一次大规模的流行性疾病。目前看来，对于疫苗何时能够研制成功并上市、采用何种治愈病毒的方式、会否发生第二波疫情等问题，都存在大量不确定性。从这个意义上看，虽然疫情本身是一个关乎公共健康的社会事件，但它对于经济的影响和冲击十分明显。

近20年来，此次疫情可能是除2008年全球金融危机外，致使中国经济增长速度最慢的一次。当然，这在很大程度上还取决于下一阶段全球疫情的控制情况和全球经济复苏的需要。从历史上看，除了2008年出现过短暂的三个季度的经济下滑外，我们现在更有可能进入一个相对平缓但持续时间更长的衰退或萧条的区间。这对今后的全球经济，包括中国经济的发展，都是一个大概率的外部环境的冲击。

美国在第一季度的经济形势相对较好，因为美国的疫情基本上是在3月中下旬才开始严重暴发，预计美国第二季度GDP同比将下降14%，这也将是过去20年来，美国单个季度经济下降幅度最大的时期。经济放缓有两个非常重要的原因，一方面是整个经济活动的停顿。因疫情影响，全球的物流交通与人员流动基本上都已完全停滞。以中美航班为例，历史上最多时每日可高达数十个，而现在每周只有三四个。从这个角度来看，交流和沟通是经济发展的核心，包括理念、资金和产品的交流，一旦停滞将对整个全球贸易和经济活动产生巨大影响。这段时间的新闻也反映了这一情况。瑞士与意大利一直通过地面公路相连接，两国之间可以租车跨境旅游，而现在两国的公路交通几乎完全中断。这是除两次世界大战以外，在过去100年来从未发生过的情况。因此，从这些方面来看，新冠疫情不只导致经济活动放缓，也使得过去二三十年的全球化进程明显放缓，很多领域出现了停滞甚至“倒车”的现象。

上海高级金融学院副院长朱宁在线主讲《疫情后全球经济下的中国经济走势》（Zoom直播截图）

疫情给投资者的情绪带来较大冲击，全球资本市场一度暴跌

经济发展趋势势必反映在全球资本市场和资产价格上面。今年3月是过去20年来全美单月历史表现最差的一个月，美国经济可以说从顶端滑落至市场最低值。当然，过去两周市场出现了强劲反弹，但基本上全球各大主要指数都下跌了30%左右。事实上，任何一个主要的市场指数下跌20%后，基本上就进入了“熊市”。全球股市在短时间内进入了“熊市”，但中国股市没有受到如此巨大的波及与冲击，中国的A股可以说是“一枝独秀”，这在很大程度上与我国的资本管制有关。在这种强劲的股市下跌过程中，即使是黄金和原油这些在历史上被认为可以对冲股市下跌的另类资产，也未能幸免于难。在过去一段时间内，原油价格出现了超过40%的下跌，而黄金也中断了过去两年来持续上涨的趋势，出现了10%左右的明显下跌。这是全球众多投资者都始料不及的情况。

疫情不仅会给经济活动带来巨大冲击，也会给投资者的情绪带来较大的冲击。2013年诺贝尔经济学奖得主罗伯特·席勒认为，美国股市此次下跌其实已经酝酿许久。目前，美国股市的估值处于过去100年中第二高的水平，比2008年初全球金融危机爆发之前的股市估值还要昂贵，而较高的股市估值也要求市场具备一定的反应和调整能力。3月，美国的一些知名对冲基金，在整个市场下跌过程中，由于高杠杆交易导致市场流动性不足，出现了一些恐慌性地抛售。这种抛售随着过去几周内，美联储和美国国会推出的一系列货币和财政刺激政策，已经逐渐改变了当时的市场环境，因此，美国股市也出现了明显地上涨。

归根结底，美国股市或全球股市是否能够绝地反弹，最终取决于疫情的发展方式。并且，全球的经济总需求在疫情平息之后，是否能恢复到疫情之前的水平，还是会陷入较长时间的衰退状态，现在还不能轻易下结论。

3月，受疫情及石油价格战影响，全球股市纷纷暴跌，股市“熔断”来袭

相对全球其他股票市场，A股估值低，安全边际高，投资价值显现

许多人都说，中国的A股市场开始显现出投资者投资的价值。前段时间，中国证监会也传递了类似的信号。那么，何为投资的价值？其实，衡量市场的一个标准是整个股票市场的市盈率（Price Earnings Ratio，简称P/E或PER），这是席勒教授获得诺奖的一个重要原因。他追踪了150年来美国历史上股市估值的波动水平，并撰写了颇具影响力的专著《非理性的繁荣》。美国历史估值的最高点在2000年互联网泡沫时期，接近45倍的市盈率的水平，而现在的市盈率接近35倍，几乎是美国历史上的最高水平，超过了2008年全球金融危机、1929年美国股灾和大萧条爆发之前的股市水平。事实上，美国历史上的股票估值大约为15倍左右。席勒教授在两年前就提出了非常严厉的警告，他认为美国股市可能已经进入了一个非常危险的区域。所以，从这个意义上来看，A股主板的投资价值已经开始呈现，相对全球其他股票市场，A股估值低，安全边际高，滚动PE仅有11.8，远低于17倍的道琼斯指数和27倍的纳斯达克指数。但如果从A股的创业板和科创板来看，这两个板块的估值仍然很高。

为了应对急剧下跌的市场，各国政府与银行均采取了非常紧急的措施。3月中旬，美联储紧急降息100个基点，这是在2008年全球金融危机时都未采取过的激进措施。一周后，随着美国股市的再次跳水，美联储又宣布无上限和无期限的资产购置，即量化宽松政策。该政策导致全美的主要金融机构不再担心货币流动性问题，确保整个债券市场的流动性得到充分释放。可见，这些措施一方面提供了急需的流动性，另一方面也为全美的经济和投资者注入了信心。此外，资产价格的稳定和回升，一定程度上改善了整个经济活动的信心和环境。

2013年诺贝尔经济学奖得主罗伯特·席勒颇具影响力的专著《非理性的繁荣》

中国经济处于转型升级中，疫情下的政策发力不同于金融危机时期

随着“一带一路”建设的推进，中国企业实施海外并购的步伐在加快，中国与全球的联系也愈加紧密。无论是作为出口方——“中国制造”这一全球著名品牌，还是作为全球最大、增长最快的消费品市场，中国经济都严重依赖全球市场的表现。彭博社3月18日报道称，由于中国一季度经济数据可能不及预期，彭博三位经济学家下调了对中国2020年经济增速的预测，由5.2%下调至1.4%。国际货币基金组织则预测中国经济增速今年会降到1.2%。然而，一些大型国际投行或金融机构的预测比较悲观，有的甚至认为中国今年的经济增长速度为负。到目前为止，中国经济增速最慢的是2019年的6.1%，因此，无论预测的是1.2%还是负增速，与过去6%的增速相比都是天壤之别。而在10年前的2010年，中国的GDP增速是11%，也就是说，在过去10年间，中国的经济增速已放缓了至少50%。

新冠疫情正好发生在中国经济逐渐放缓且转型升级的过程中。它对中国经济的影响与发达经济体有所不同。对发达经济体而言，其增速可能从传统意义上的1%至2%，降低到0或-1%，所带来的直观感受和冲击并不像中国企业和消费者那么强烈，但对中国来说，这是过去40年来从未经历过的情况。

席勒教授曾就“中国经济最大的风险”这一问题回答说，中国经济最大的风险在于几乎所有参与者都未曾经历过衰退、萧条和危机。这对企业家、投资者来说，都是一次全新的体验，也可以说是一次全新的“黑天鹅”事件。从中国经济增长的三驾马车（投资、消费、出口）的结构中可以知道，2008年实施了以4万亿投资为代表的大规模经济刺激政策，事实上当时配套的信贷规模可能高达十几万亿，甚至二十几万亿。无论是经济增速、资产价格、房价，还是全国的债务水平，都出现了明显的反应。然而，随着中国经济在过去10年的转型和升级，基础设施的投资对于经济的推动作用逐渐减小，而消费对经济的贡献度日益增加。这也是为何新冠疫情下的政策发力与金融危机后的做法有很大的转变。

在过去10年中，中国债务与GDP的比例基本上翻了一倍多，债务对于中国经济增速的后劲，对下一阶段财政刺激的力度和范围都会形成一定的掣肘，这就是为什么不能简单地将新冠疫情带来的冲击当作是金融危机的一次重演。因为，中国经济的增速、债务水平、资产价格以及中国的人口结构都已发生了翻天覆地的变化。

全球化红利已走向尽头，“再也回不到过去那个时代了”

从长期来看，中国经济将迎来三个利好方面。第一，虽然中国经济体量与经济增速放缓，但在主要经济体中仍然非常健康且庞大，依然会带动整个中国经济在全球所占的比例进一步增加。第二，此次中国不会再因重大外部经济冲击而进行大规模基础设施建设，但一些新的基础设施建设如充电桩、大数据的建设，将会为我们的经济转型升级带来更多机会。第三，各种各样的新业态，包括网上教学、网上诊疗、新的快递与物流方式等都将被广泛接受，包括线上线下的合作、金融科技分配、移动支付手段等都将进一步催生新业态的发展，为中国经济的转型升级和创新创业带来更多新的机遇。

尽管面临疫情冲击，但战“疫”的中国经济也展现了强大的韧性与活力（图源：中国日报网）

另一方面，我们也必须面对很多现实问题。首先，疫情的发生将会给下一阶段的中国经济带来许多冲击或新的挑战。最重要的是，我们必须清楚地意识到，在过去20年内，中国经济增长最重要的是三个红利：人口红利、加入世贸组织（WTO）的制度红利和房地产红利。但经历了20年的高速，甚至是超高速的发展，我们不但逐渐步入老龄化社会，房价也已远远高过许多发达国家的水平，逐渐走到全球化红利的尽头。无论有无疫情，以美国为代表的西方国家或发达国家，对中国的国际责任，以及中国在国际贸易中扮演的角色和所获利益的看法，都已发生了深刻且长远的变化。对此，亨利·基辛格博士在去年评论中美贸易摩擦问题时说“我们再也回不到过去那个时代了”，我认为这一评判非常恰当和准确。

过去20年，中国企业能够高速发展，中国的劳动力能够获得如此多的就业机会，很大程度上得益于中国制造不仅服务于中国市场的消费者，也服务于全球市场。一旦全球市场不再像过去那样对中国敞开，抑或是跨国企业退出中国，进入其他市场，甚至返回美国，所带来的冲击不仅是市场上的脱钩，也包括科研领域、旅游业、教育行业等多方面的脱钩，这对中国企业在海外的并购，对国内企业进一步开拓海外市场，对“一带一路”建设都会产生冲击。

促进经济复苏，通过减税、减租等让消费者有钱能花、有钱敢花

无论是外贸出口的相关领域，还是高科技领域，甚至是与外贸完全无关的领域，在下个阶段，都有可能受到疫情引发的严重影响。从围绕疫情源头的激烈争论中可以看到，特朗普的态度对于下一阶段如何执行中美第一阶段贸易协议等，都会带来较大的不确定性。我们的决策层也在积极应对这些可能的变化，例如采用怎样的财政政策以更有效、更理智地刺激经济发展？如何推动更加灵活的货币政策，为金融机构、中小微企业、A股市场提供急需的流动性？这些都是下一阶段的政策调整方向。

疫情全球化使得国际物流进一步受挫，影响中国外贸出口

过去三年，我们反复提到稳健中性的货币政策。现在，整个货币政策的主基调并未改变，但却强调要更加注重灵活适度。所谓的“更加灵活”无非包括三个方面。第一，要更好地服务于实体经济与小微企业。第二，要采取更多不同的政策手段和方式。第三，保证发展、促进就业和维护整个房地产“房住不炒”这一大环境之间的平衡。同样，更加积极的财政政策也可以有两种不同的解读，一是要进行更多的基础设施投资，二是减税。从全球范围来看，中国的税率相对较高，目前许多地方政府已对一些企业进行减租，推迟或减免社保的缴纳，这些措施为中小企业提供了流动性，帮助他们在完全没有业务收入的情况下能够度过这一困难时期。

当前，消费对中国经济的贡献率接近60%，只有推动消费才能应对经济放缓。而如何促进消费，重点在于让大家有钱能花、有钱敢花。那么，通过减税、减租、提供更好的公共设施和公共服务，可以帮助中国的消费者更有信心地进行消费。

中国股市的现状：短期相对稳定，良好心态或是关键

2018年6月1日起，中国A股纳入了MSCI新兴市场指数和全球基准指数，对全球股市和全球投资者形成了非常大的影响。从宏观层面看，如证监会所说，从静态的估值来看，中国股市已进入一个长期有价值的投资阶段。但是，这并不意味着股市一定会在短期出现大涨。值得关注的是，由于经济发展进入了一个前所未有的放缓状态，采用静态估值的估算方法是否可靠？是否具有较强的预测能力？过去，企业的年盈利是以5%或者10%的速度增长，但现在受到新冠疫情影响，整个服务业几乎停摆，在今后的12至18个月内，许多A股上市公司的盈利水平可能会有较大下滑。所以，现在的静态估值并不昂贵，但这一前提是盈利会出现增加。我们必须意识到，所谓的A股独秀于全球市场，主要原因并不一定是A股的投资价值，也不一定是整个A股的短期趋势，更大程度上是因为资本管制，在过去一个多月的时间中，我们没有受到全球资本市场资金流动性紧缺的冲击。

现在，有两方面的情况相对较好。一方面，随着相对灵活的货币政策推出之后，还是会有大量资金流入中国A股市场，届时可能会推动由流动性过多引发的水牛行情。另一方面，在过去6个月，机构和散户投资者都形成了一个相对一致的预期，认为市场会逐渐走好。事实上，股市在很大程度上是一个心理预期的市场，一旦投资者认为市场会上涨，这种心态会导致或者维持整个市场出现上涨的趋势。所以，A股依然处在一个短期相对较稳或较好的阶段。中长期趋势在很大程度上还是要看全球疫情的发展和控制，以及整个全球经济是否能平稳过渡。

2018年6月1日起，中国A股股票正式纳入MSCI指数

房地产领域风险敞口大，各地楼市调控政策有所松动

对于中国居民家庭来说，房地产市场往往占据了整个家庭资产的80%甚至更高。目前，各地方政府已经开始尝试松动楼市调控政策，与此同时，中央政府也再次强调了“房住不炒”的核心政策。所以，今后一段时间，中央政府与地方政府间“猫捉老鼠”的博弈还会存在。地方政府无论是基于财政收入，还是整个地方经济的原因，仍然具有放松房地产调控的强烈希望。但是，最新出台的土地政策表明，中央政府也赋予了地方政府更多、更大的土地使用政策的便利。从根本上看，整个土地供应有可能增加，但这是否会缓解各地土地使用和房价上涨的压力，还需进一步观察。

基于我个人在全球市场的观察和研究，也基于席勒教授获得诺奖的研究启发，我还是要提醒大家，关于此次政府是否会放水，是否会重拾房地产业务，不应抱有太大的期望。房地产领域具有非常大的风险敞口，还是要多关注风险，关注下一阶段整个房地产市场的走势。未来刺激政策一定会来，但到来的方式很可能与过去十年有着较大的差别。从行为金融学的角度来看，人类最容易犯的错误就是简单地用过去的历史预测未来的发展，且不提新冠疫情是百年一遇的公共事件，即使不是，大家也不能用过去10年的经验来指导今后10年的投资，这将会非常危险。

总的来说，2020年无论是全球经济还是中国经济，都会明显放缓，各国政府也会更多偏重财政政策上的发力。通过此前一定时间的修复，全球资本市场已经逐步稳定，但究竟是否能够重新向好，这取决于整个疫情的发展和全球经济复苏的速度。与其他国家相比，中国经济虽然短期明显放缓，但在许多领域中仍然出现了诸多亮点，并且与全球其他主要经济体相比，中国经济的恢复速度和韧性非常值得期待。

（整编：袁琭璐）

作者：朱宁
编辑：袁琭璐
责任编辑：李念

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